De Project Syndicate, par Kenneth Rogoff – Les économistes progressistes ont tendance à considérer le plan de relance massif déployé par la Chine en réponse à la crise financière mondiale de 2008-2009 – qui a représenté 12,5 % du PIB – comme un coup de maître keynésien audacieux que tout gouvernement devrait s’efforcer d’imiter. La Banque mondiale et le Fonds monétaire international ont également salué la Chine, tout comme les économies en développement qui ont bénéficié de l’essor des matières premières qui en a résulté.
Mais à mesure que les économistes examinaient la situation de plus près, un tableau plus complexe a commencé à émerger. Si le plan de relance massif a été indéniablement efficace à court terme, il a également faussé la qualité de la croissance chinoise et a semé les germes de nombre des problèmes actuels du pays. Cela a conduit à une réévaluation plus large du rôle du gouvernement dans la gestion de l’économie. Il s’avère qu’un contrôle excessif de l’État fait souvent plus de mal que de bien.
Bien entendu, le plan de relance initial de la Chine – lancé fin 2008 et en vigueur jusqu’en 2010 – n’a pas marqué la fin du soutien gouvernemental. En autorisant les collectivités locales à emprunter au noir, garantissant ainsi les obligations des entreprises de construction locales, la Chine a apporté un soutien massif aux secteurs des infrastructures et de l’immobilier et prolongé ce plan de relance pour une décennie supplémentaire. Par conséquent, ces deux secteurs représentent désormais environ un tiers de la demande totale, dépassant largement les niveaux de l’Union européenne, du Japon et des États-Unis.
Un récent article de conférence Brookings, rédigé par l’économiste de Princeton, Wei Xiong et ses coauteurs, offre un éclairage édifiant sur l’impact des mesures de relance prolongées du gouvernement chinois sur l’activité du secteur privé. Analysant des données locales, ils montrent que, contrairement aux attentes des modèles keynésiens classiques, la croissance du PIB provincial était fortement corrélée aux bénéfices des entreprises et aux ventes au détail entre 2002 et 2008. Fait remarquable, ces corrélations ont totalement disparu entre 2011 et 2019. Une analyse connexe, publiée dans le même article, révèle que la croissance de la productivité à l’échelle des villes – en tenant compte des apports de capital et de travail – était robuste avant les mesures de relance, mais a considérablement diminué au cours des années suivantes.
Ces résultats concordent avec une étude antérieure que j’ai co-écrite avec Yuanchen Yang du FMI, selon laquelle le secteur chinois de la construction génère des rendements décroissants après des années de construction excessive. Cette situation a créé une surabondance de logements qui a entraîné une chute libre des prix dans de nombreuses villes. Étant donné que l’immobilier représente une part substantielle du patrimoine des ménages chinois, il n’est pas surprenant que la demande des consommateurs se soit effondrée, déclenchant une déflation – alors même que les chiffres officiels de croissance du PIB continuent de tourner autour de 5%.
Les analystes occidentaux sont souvent frustrés par la réticence du gouvernement chinois à déployer un plan de relance majeur visant à stimuler la demande des consommateurs, comme l’ont fait les États-Unis par le biais de transferts monétaires directs pendant la pandémie de COVID-19. Mais ils négligent souvent un point essentiel souligné par Wei et ses coauteurs : la Chine est une économie hybride dans laquelle l’État joue un rôle bien plus central que dans n’importe quel pays développé.
Pendant des années, les responsables politiques chinois ont pu défendre le statu quo en invoquant la croissance rapide de l’économie. Aujourd’hui, cet argument a beaucoup moins de poids. La qualité de la croissance n’a cessé de décliner et, tôt ou tard, il ne sera plus possible de masquer les faiblesses sous-jacentes de l’économie par des artifices comptables et des projets d’infrastructures improductifs. La seule voie durable pour relancer la croissance est que le gouvernement central – qui a consolidé son pouvoir par la force au cours de la dernière décennie – en cède une partie aux collectivités locales et, surtout, au secteur privé.
La guerre commerciale menée par le président américain Donald Trump a rendu encore plus urgente pour la Chine le redynamisation du secteur privé. Les exportations demeurent le secteur le plus dynamique et le plus compétitif de l’économie chinoise à l’échelle mondiale, représentant le meilleur espoir du pays pour stimuler sa productivité et sortir de la crise actuelle. Face à ce moteur en panne, le gouvernement doit trouver de nouvelles sources de croissance, et seul le secteur privé est en mesure de relever ce défi.
Si les réalisations économiques de la Chine au cours des dernières décennies sont admirables, les mesures de relance massives mises en œuvre après 2008 n’ont pas été le succès incontestable que tant de keynésiens progressistes proclament. En réalité, elles devraient servir d’avertissement.
L’une des conséquences est l’augmentation du ratio dette/PIB de la Chine, qui limite encore davantage la capacité du gouvernement à stimuler l’économie. Selon le Moniteur des finances publiques du FMI, la dette publique chinoise devrait dépasser 100% du PIB d’ici 2027, et plus de 300% en incluant la dette des entreprises et des ménages. Si certains peuvent affirmer que les faibles taux d’intérêt chinois rendent ce fardeau de la dette gérable, il convient de rappeler que la même chose a été dite à propos des États-Unis. Comme le Japon, la Chine peut maintenir des taux d’intérêt bas pendant de longues périodes grâce à la répression financière, mais la contrepartie probable est un ralentissement de la croissance. L’expérience japonaise des trois dernières décennies offre un aperçu de la direction que cette voie pourrait prendre.
Les décideurs politiques chinois sont créatifs et compétents, mais certains des problèmes actuels sont de leur propre faute. La question de savoir s’ils parviendront à sortir de cette situation difficile – ou si la Chine deviendra une nouvelle victime du piège du revenu intermédiaire – reste ouverte. Mais il est d’ores et déjà clair qu’espérer une répétition de la situation de 2008 est profondément erroné. Une relance bien conçue visant à accroître les dépenses de consommation pourrait être efficace, mais seulement si elle était canalisée principalement par la demande du secteur privé.
« Les décideurs politiques chinois sont créatifs et compétents, mais certains des problèmes actuels sont de leur propre faute. Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, est professeur d’économie et de politique publique à l’Université Harvard et lauréat du prix Deutsche Bank d’économie financière en 2011. Il est coauteur (avec Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) et auteur du livre à paraître Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).
Droits d’auteur : Project Syndicate, 2025.
www.project-syndicate.org