De Project Syndicate, par Kenneth Rogoff – Le XXe Congrès du parti communiste chinois, qui a donné à Xi Jinping un inédit troisième mandat de secrétaire général, a aussi été l’occasion d’un remaniement de la direction, dont les technocrates pro-marché ont été évincés et remplacés par des cadres promus pour leur loyauté.

Cette évolution soulève des questions sur les intentions chinoises dans un contexte de ralentissement de l’économie. Car un excès de contrôles publics sur l’économie constitue une recette éprouvée pour emprisonner le pays dans ce piège du revenu moyen que les dirigeants chinois s’étaient depuis si longtemps juré d’éviter.

Le rythme effréné des investissements dirigés par l’État dans l’immobilier et les infrastructures – la stratégie de relance préférée de Pékin – a diminué les rendements, le ralentissement de la croissance économique se traduisant par une inévitable chute des prix des logements et des bureaux. C’est encore plus vrai dans les petites villes, moins développées et moins riches, qui comptent, ensemble, pour plus de 60% du PIB chinois. Les prix des logements dans ces villes dites de troisième ou de quatrième rang ont baissé d’environ 15% à 20% au cours des deux dernières années. Il s’ensuivra probablement sous une forme ou une autre une paralysie financière durable. Et même si elle ne ressemble pas exactement à une crise bancaire à l’occidentale, la contraction concomitante du crédit inhibera la croissance.

L’immobilier représente une telle part de l’économie chinoise qu’un ralentissement prolongé pourrait causer une stagnation pendant des années, semblable à celle qu’a connue le Japon durant les décennies perdues, après 1990. Si l’on prend en compte la demande directe et indirecte, l’immobilier représente environ 23% de la production et 26% de la demande totale (en comprenant la part importée nette).

Avant ces deux dernières années, l’augmentation spectaculaire des prix du logement en Chine était soutenue par la croissance ultrarapide des revenus, les attentes de croissance poussant les prix à la hausse. Si les revenus stagnent, les prix de l’immobilier résidentiel et commercial en Chine pourraient s’effondrer comme un château de cartes, emportant les banques et les pouvoirs publics locaux, qui ont prêté sans retenue au secteur.

Nombreux sont ceux – notamment dans les médias – qui semblent croire que le récent naufrage de l’immobilier chinois, notamment le spectaculaire défaut de paiement d’Evergrande, peut être attribué aux efforts déployés par les pouvoirs publics pour brider les excès du crédit. Mais il serait plus juste de dire que ces mêmes pouvoirs publics ont, dans une grande mesure mis en œuvre des politiques qui ont contribué à la hausse des prix du logement – par exemple en limitant les capacités de leurs concitoyens à investir dans d’autres catégories d’actifs. Les prix de l’immobilier chutent simplement parce que pendant des dizaines d’années on a trop construit, et que dans de nombreuses régions l’offre dépasse désormais la demande.

Voici des années que la croissance économique chinoise se ralentit, mais ce tassement s’est accéléré. Étant donné les difficultés intérieures et extérieures auxquelles la Chine est confrontée, le Fonds monétaire international prévoit une croissance économique de 4,4% en 2023, après les 3,2% attendus cette année, mais cette prévision semble optimiste. La stratégie de mise au pas des sociétés de la tech et des entrepreneurs de l’éducation, qui s’accompagne d’un soutien aux projets d’investissements parrainés par la puissance publique semble plus un instrument supplémentaire de contrôle qu’une politique raisonnable destinée à rapprocher la Chine d’une économie à hauts revenus.

En outre, la stratégie de croissance chinoise perdant en efficacité, il faudra, pour parvenir au même taux de croissance par habitant, investir des montants plus élevés. La baisse des rendements des investissements dans l’immobilier et les infrastructures constitue l’une des principales causes de l’effondrement de la productivité chinoise, surtout depuis 2014.

Les problèmes actuels de la Chine rappellent la diminution des rendements des investissements dans la sidérurgie et les chemins de fer de l’ancienne Union soviétique ou encore la construction des « ponts vers nulle part », au Japon, à la fin des années 1980 et dans les années 1990. Après des décennies de constructions immobilières à toute allure, qui ont drainé des matières premières provenant des quatre coins du globe, la Chine se retrouve avec un stock d’immobilier résidentiel et commercial semblable à ceux des pays beaucoup plus riches comme l’Allemagne et la France.

Malheureusement, les jours sont bel et bien finis où la Chine pouvait rationaliser l’envol des prix du logement et la multiplication sans fin des nouvelles constructions en laissant augurer la hausse des revenus. Certes, Pékin, en raison de l’étroit contrôle exercé par le gouvernement sur la justice, peut éviter certaines des difficultés interminables (dont la résolution, du moins, peut prendre des années) que les faillites, en Occident, infligent à l’économie. L’administration contrôle les informations sensibles et semble considérer comme secret d’État les données concernant les taux d’occupation des maisons et des appartements – qui pourraient nous informer sur le niveau de sur-construction. Mais l’étendue du problème est telle que le gouvernement chinois ne peut en cacher les effets, même s’il tente sûrement de le faire.

La Chine et l’économie mondiale sont à un tournant. L’exacerbation des tensions politiques, couplée à la démondialisation, semble vouée à ralentir la productivité et à favoriser une inflation générale de long terme. Les indicateurs prévisionnels des taux d’intérêt réels à long terme pointent une hausse sensible, tandis que l’étourdissante montée du dollar n’en finit pas de faire apparaître les fragilités financières. Si l’on considère que l’Europe est en route vers une profonde récession, et que les États-Unis semblent eux aussi devoir affronter un creux, la Chine ne pourra pas compter sur ses exportations pour se sortir du ralentissement où la conduit la crise de son secteur immobilier.

Il est dans l’intérêt du monde entier que la Chine trouve une solution aux problèmes de surconstruction de son secteur immobilier et puisse éviter une instabilité économique prolongée. Voici plus de deux ans, alors que dans les milieux académiques et de l’administration régnait un consensus à peu près général quant aux capacités de la Chine de surmonter facilement la mauvaise passe de la sur-construction, j’émettais l’opinion que le pays avait probablement atteint son « pic du logement ». Aujourd’hui, avec un gouvernement chinois moins enclin encore à rendre des arbitrages en faveur du marché, un atterrissage en douceur n’a jamais semblé moins probable.  

Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, est professeur d’économie et de politique publique à l’Université de Harvard.

Droits d’auteur : Project Syndicate, 2022.
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