De Project Syndicate, par Kenneth Rogoff – La crise financière de 2008 aux États-Unis a déclenché un supercyle de la dette, qui s’est propagé à l’Europe en 2010, et qui a récemment gagné de nombreux pays à revenu faible et intermédiaire à travers le monde.
Les problèmes de dette de Country Garden, le géant chinois du développement immobilier, actuellement confronté à plusieurs milliards de dollars de pertes, annoncent-ils une prochaine étape dans ce cycle ?
La réponse demeure incertaine. Bien que les autorités chinoises présentent un bilan remarquable dans la maîtrise des crises économiques, les difficultés soulevées par un ralentissement significatif de la croissance, associées à des niveaux de dette élevés – en particulier au niveau des gouvernements locaux et du secteur immobilier – sont sans précédent.
Les problèmes actuels de la Chine trouvent leur origine dans une démarche chinoise massive de relance de l’investissement après 2008, dont une partie significative a alimenté le boom de la construction immobilière. Après des années de construction rapide de logements et de bureaux, le secteur immobilier, surdimensionné – qui représente 23% du PIB du pays (26% en tenant compte des importations) – produit aujourd’hui des rendements décroissants. Ce n’est pas surprenant, dans la mesure où le stock de logements et les infrastructures chinoises rivalisent avec ceux de nombreuses économies développées, alors même que le revenu par habitant de la Chine demeure comparativement faible.
Dans le même temps, dans ce qui semblait hier être une course entre le lièvre et la tortue, les États-Unis accélèrent sur la voie de l’innovation fondée sur l’intelligence artificielle et d’une croissance économique plus élevée à long terme. Comme l’a récemment observé Greg Ip, commentateur économique du très respecté Wall Street Journal, « Plus personne ne parle de stagnation séculaire », faisant référence à une théorie selon laquelle une insuffisance chronique de la demande mondiale et une innovation économiquement importante sont vouées à limiter pour longtemps la croissance et les taux d’intérêt réels.
Assez curieusement, c’est à peu près ce que j’avais déclaré lors d’une conférence il y a sept ans. Dans ma présentation, basée sur mon article de 2015 intitulé « Debt Supercycle, Not Secular Stagnation », j’avais expliqué que la morosité post-crise était une caractéristique typique, qui finirait par s’atténuer au moins en partie. Je m’attendais à ce que « dans neuf ans, plus personne ne [parle] de stagnation séculaire » – conjecture peut-être exagérée, mais destinée à souligner mon propos. (Je remercie d’ailleurs l’un de mes co-intervenants, J. Bradford Delong, qui m’a cité sur son blog, oubliant peut-être que la conférence était soumise aux règles de la Chatham House.)
Ces dix dernières années, le consensus écrasant dans les milieux universitaires et politiques a consisté à considérer que le monde était profondément enlisé dans une ère de taux d’intérêt ultra-bas, en raison de fondamentaux fragiles sur le plan de la croissance. Cette situation est toujours d’actualité. L’ouvrage historique magistral The Rise and Fall of American Growth, de l’économiste Robert J. Gordon de l’Université Northwestern, formule par exemple des arguments convaincants autour de la mort de l’innovation, et de la fin de la croissance. Gordon part du principe que les inventions postérieures aux années 1970 – révolution informatique incluse – ne sont économiquement pas aussi importantes que le moteur à vapeur ou la production d’électricité, par exemple.
L’investisseur milliardaire Peter Thiel et l’ancien champion du monde d’échecs Garry Kasparov ont formulé des arguments similaires en 2021, lors d’un débat autour du thème « Innovation ou Stagnation » à l’Université d’Oxford. Prenant dans ce débat le parti de « l’innovation », j’avais moi-même insisté sur les avancées informatiques dans le domaine des échecs, des progrès annonciateurs d’une ère de l’IA, tout en observant que l’innovation commerciale stagnait inévitablement à certaines époques, ce qui avait été le cas par exemple durant la Grande Dépression. Ma principale préoccupation n’a en effet jamais résidé dans la fin de l’innovation, mais plutôt dans une montée en puissance de l’IA, dépassant notre capacité à la contrôler.
De solides arguments soutiennent l’idée d’une stagnation séculaire du côté de la demande, en raison du déclin démographique. Dans un brillant discours de 2013, l’économiste Lawrence H. Summers de Harvard a fait valoir que seule une pénurie continue de la demande mondiale pouvait expliquer les taux d’intérêt ultra-faibles de l’époque, déclenchant une avalanche de recherches sur les fondamentaux susceptibles d’expliquer l’insuffisance de la demande. Les politiciens progressistes ont utilisé ces travaux pour plaider en faveur d’une plus grande présence de l’État afin de combler ce vide. Summers était plus mesuré, préconisant davantage d’investissements dans les infrastructures et l’éducation, ainsi que des transferts directs des plus fortunés vers les plus défavorisés – une conception avec laquelle je suis tout à fait d’accord.
Mais en dépit d’arguments de qualité à l’appui d’une stagnation séculaire, les inquiétudes autour d’une croissance plus lente prolongée sont exagérés. Charles Goodhart et Manoj Pradhan contestent ainsi l’idée que le déclin démographique réduirait inévitablement la demande, faisant référence à la croissance rapide de la population de personnes âgées.
Par ailleurs, les tendances à long terme ne sont pas seules responsables de l’effondrement spectaculaire des taux d’intérêt réels survenu après la crise de 2008 ; cet effondrement s’explique au moins en partie par la crise elle-même. En effet, les taux d’intérêt sont également tombés à zéro durant la Grande Dépression, et ont conservé ce niveau – jusqu’à ce qu’ils le quittent. Le taux sur les obligations du Trésor indexées sur l’inflation à dix ans, notamment, se situe actuellement bien au-dessus de son niveau moyen d’environ zéro sur la période 2012 à 2021.
Le supercycle de la dette a peut-être duré plus longtemps que prévu initialement, possiblement à cause de la pandémie. Il s’agit pour autant d’une phase essentielle de l’histoire, et qui constitue – maintenant que l’économie chinoise vacille – la meilleure explication de ce qu’il pourrait advenir par la suite.
Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, est professeur d’économie et de politique publique à l’Université d’Harvard, et lauréat du Prix Deutsche Bank 2011 en économie financière. Il est coauteur (avec Carmen M. Reinhart) de l’ouvrage intitulé This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011), et auteur de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).
Copyright: Project Syndicate, 2023.
www.project-syndicate.org
