De Project Syndicate, de Yu Yongding – En novembre, j’ai souligné que, depuis la crise financière mondiale il y a une décennie, la Chine a permis à la croissance annuelle du PIB de passer progressivement de plus de 10% à près de 6%. Si une baisse était appropriée, écrivais-je, il est temps d’endiguer le ralentissement des politiques monétaire et budgétaire expansionnistes. De façon inattendue, mon point de vue a déclenché un débat houleux parmi les économistes chinois influents.
Beaucoup ont rejeté ma proposition, proposant une longue liste de justifications de leur désaccord. Pour commencer, soutiennent-ils, la Chine a déjà essayé d’utiliser l’expansion budgétaire et monétaire pour stimuler la croissance, avec un succès limité. Et comme l’économie chinoise a atteint une «nouvelle norme» de croissance plus lente, en raison de facteurs structurels à long terme comme le vieillissement de la population, il y a peu de raisons de croire que cette fois-ci sera différente. Des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes pourraient même aggraver les choses pour la Chine, car elles pourraient entraver les réformes structurelles de l’offre, par exemple en soutenant des «entreprises zombies» inefficaces.
Au mieux, mes détracteurs soutiennent que les mesures de relance monétaire et budgétaire épuiseraient l’espace politique de la Chine, qui n’est pas exactement robuste au départ. Étant donné que l’offre de monnaie au sens large (M2) de la Chine est déjà très élevée par rapport à son PIB, une politique monétaire expansionniste entraînerait non pas une hausse des investissements et de la consommation, mais une inflation, des bulles d’actifs et un risque financier accru.
Sur le plan budgétaire, mes critiques notent que les gouvernements locaux peuvent avoir accumulé d’importantes «dettes cachées» – totalisant plus de 40 000 milliards de yens (6 000 milliards de dollars), selon certaines estimations – ce qui augmente considérablement les risques d’expansion budgétaire. De plus, insistent-ils, il reste peu de place pour l’investissement dans les infrastructures.
Ces arguments ne sont pas entièrement infondés. En fait, j’avais des vues similaires dans le passé. Mais après avoir observé l’économie ralentir trimestre après trimestre au cours des dix dernières années, je suis fermement convaincu que les économistes chinois devraient réévaluer leur approche orthodoxe de la gestion macroéconomique.
Considérez la revendication «nouvelle normale». Aucun observateur averti ne prétendrait que la Chine pourrait retrouver une croissance à deux chiffres de sitôt. Mais il n’est pas du tout clair que des facteurs structurels à long terme aient poussé le potentiel de croissance de la Chine en dessous de 6%. Il n’existe aucune donnée montrant les effets, par exemple, du vieillissement de la population sur la croissance. En fait, les estimations de la croissance potentielle de la Chine se sont révélées très peu fiables, en raison de problèmes méthodologiques et statistiques.
Je n’ai pas discuté du taux de croissance particulier que la Chine devrait viser, parce que je ne sais tout simplement pas. Mon argument était que le gouvernement chinois devrait intervenir pour empêcher que la croissance ne ralentisse davantage. Et je m’en tiens à cela.
Quel que soit le potentiel de l’économie, les éléments de preuve indiquent que la Chine se situe au-dessous. Au cours de la dernière décennie, l’indice des prix à la consommation de base de la Chine a oscillé autour de 2%. Son indice des prix à la production a été négatif pendant 54 mois consécutifs à partir de mars 2012, et il est redevenu négatif en juillet dernier. Une inflation aussi faible et persistante, associée à une capacité excédentaire considérable, signifie qu’il y a place pour plus de croissance.
Mais y a-t-il place pour une politique budgétaire et monétaire expansionniste? Mes détracteurs ont raison de dire que la situation budgétaire de la Chine est pire que ne l’indiquent les statistiques officielles. Ce qu’ils ne reconnaissent pas, c’est qu’il est encore beaucoup plus fort que celui de la plupart des économies développées, et même de la Chine elle-même à la fin des années 1990, lorsque les engagements conditionnels, selon la Banque mondiale, atteignaient 74% à 107% du PIB.
À cette époque, la Chine a de toute façon poursuivi une politique budgétaire expansionniste et, grâce en partie à cet effort, elle a progressé vers une situation budgétaire plus solide. La Chine pourrait réaliser quelque chose de similaire aujourd’hui, en particulier compte tenu de la forte demande d’obligations du gouvernement chinois – par le public, les banques commerciales et d’autres institutions financières – ce qui signifie que les coûts de financement de la dette peuvent être maintenus bas.
Les risques inflationnistes auxquels la Chine est confrontée sont également surestimés. Comme l’a montré le Japon, un ratio M2 / PIB élevé n’implique pas nécessairement une inflation élevée, surtout si, comme en Chine aujourd’hui, il est le résultat d’une épargne élevée (détenue en grande partie dans des comptes d’épargne non inflationnistes) et de marchés de capitaux sous-développés. En fait, la Chine dispose de beaucoup de marge pour abaisser les taux d’intérêt de référence – une mesure qui pourrait compléter l’expansion budgétaire et alléger la charge financière pesant sur les entreprises.
Il y a un domaine où mes détracteurs ont tout à fait tort: la Chine a toujours un énorme besoin d’investissement dans les infrastructures. Au-delà des avantages évidents des infrastructures publiques modernes, de tels investissements, lorsqu’ils sont financés par les dépenses publiques et l’émission d’obligations, attireraient des investissements privés, qui ne cessent de diminuer ces dernières années.
Enfin, loin d’entraver la réforme structurelle, l’expansion monétaire et budgétaire, en stimulant la croissance du PIB, la faciliterait. Heureusement, certains signes indiquent que les dirigeants chinois pourraient poursuivre une telle politique en 2020, bien que le rythme et la puissance de leurs plans restent à voir.
Les dirigeants chinois ont le pouvoir de lancer un cycle vertueux de croissance et de développement au cours de l’année à venir. On espère que les opposants ne les convaincront pas de ne pas l’utiliser.
Yu Yongding, ancien président de la Société chinoise d’économie mondiale et directeur de l’Institut d’économie et de politique mondiales à l’Académie chinoise des sciences sociales, a siégé au Comité de politique monétaire de la Banque populaire de Chine de 2004 à 2006.
