De Project Syndicate, par Yu Yongding – La valeur du renminbi figurait autrefois en bonne place dans les débats sur les déséquilibres mondiaux. Alors que les étrangers la considéraient comme sous-évaluée et préconisaient une appréciation, la Banque populaire de Chine (PBOC) a insisté pour maintenir l’arrimage de facto de la monnaie au dollar américain. Ces dernières années, cependant, les craintes de la Chine que sa monnaie devienne trop forte ont été remplacées par les craintes d’une forte dépréciation.

Bien que la Chine ait maintenu son excédent courant, les sorties de capitaux ont exercé de fréquentes pressions à la baisse sur le taux de change depuis 2015. Les sources de pression peuvent être divisées en trois grandes catégories, en fonction des moteurs des sorties : détérioration des conditions économiques nationales , facteurs non économiques et arbitrage.

En 2015, alors que les cours des actions s’effondraient et entraînaient des mois de turbulences sur les marchés et que la croissance du PIB perdait de son élan, la PBOC a introduit une nouvelle règle pour fixer le taux de parité centrale du renminbi par rapport au dollar américain afin de rendre le taux de change du renminbi plus flexible. Bien que la décision elle-même ait été correcte, elle a déclenché une augmentation soudaine des anticipations de dépréciation du renminbi. Avec cela, les capitaux ont commencé à sortir de Chine – et ont continué à le faire jusqu’à la fin de 2016. Pour consolider le renminbi, la PBOC a brûlé quelque 1 000 milliards de dollars de réserves de change au cours de cette période.

En 2018, des facteurs non économiques – en particulier la montée des tensions avec les États-Unis – sont devenus le principal moteur des sorties de capitaux. De mars 2018 à mai 2022, le taux de change du renminbi a considérablement fluctué, reflétant l’intensité changeante des tensions sino-américaines. Pendant une grande partie de cette période, le taux de change du renminbi a oscillé sous le seuil psychologiquement important de 7 CN¥ pour un dollar.

La récente montée en puissance de la pression à la dépréciation du renminbi a commencé en mai 2022, le renminbi se dépréciant par rapport au dollar à un rythme sans précédent, franchissant à nouveau le seuil de 7 ¥ CN en septembre. Cette fois, le principal facteur a été les activités d’arbitrage , les investisseurs cherchant à profiter de l’élargissement du différentiel de taux d’intérêt entre la Chine et les États-Unis. Des preuves anecdotiques suggèrent que la fuite des capitaux pourrait également avoir joué un rôle important.

Dans le passé, chaque fois que le taux de change du renminbi par rapport au dollar s’approchait du seuil de 7 ¥ CN, certains économistes avertissaient qu’un effondrement pourrait s’ensuivre si le seuil était autorisé à être franchi. Cette fois, malgré les inquiétudes, la PBOC a tenu bon en rejetant une intervention soutenue – et bien sûr, le crash n’est pas survenu.

La réponse de la PBOC à la dernière dépréciation du renminbi – une politique de «négligence bénigne» – est particulièrement louable. Les décideurs ont effectivement abaissé le ratio des réserves de change obligatoires pour les banques et ils ont persuadé les banques commerciales de soutenir le renminbi de diverses manières subtiles. Mais ils n’intervenaient pas de manière significative sur le marché des changes.

Certains pourraient prétendre le contraire, citant des informations selon lesquelles la PBOC a vendu quelque 100 milliards de dollars de bons du Trésor américain au premier semestre 2022. Mais, si les informations sont vraies, il ne s’agissait pas d’une intervention sur le marché des changes ; cela faisait partie du plan à long terme de la PBOC visant à diversifier les réserves de change de la Chine ou, comme certains économistes chinois pourraient le dire, cela pourrait être en partie le résultat de l’effet de réévaluation des obligations d’État américaines.

En tout état de cause, les pressions extérieures sur le renminbi s’estompent. Cela s’explique en partie par les développements aux États-Unis : l’inflation a chuté pendant quatre mois consécutifs et, ce qui est peut-être plus important, les banquiers centraux semblent avoir réalisé que leur resserrement monétaire agressif – des hausses de taux de 75 points de base lors de quatre réunions consécutives de définition des politiques – est intenable.

Étant donné que l’inflation actuelle est le résultat de chocs du côté de la demande et de l’offre, les hausses de taux d’intérêt ne peuvent à elles seules la contenir. Ce qu’ils peuvent faire, c’est supprimer la croissance, provoquant la stagflation de l’économie américaine – déjà menacée de récession. À la lumière de cela, la Fed semble maintenant assouplir sa position belliciste sur l’inflation. En fait, lors de sa dernière réunion de définition des politiques de 2022, la Fed n’a relevé les taux d’intérêt que de 50 points de base . À mesure que les attentes du marché quant à la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis s’estompent, les pressions à la baisse sur le renminbi diminuent également.

Mais la valeur du renminbi n’est pas décidée par les banquiers centraux américains. La devise conserve une force fondamentale, ancrée dans la confiance du marché dans l’économie chinoise. Cette fois, la dépréciation du renminbi n’a déclenché aucune panique sur le marché financier chinois, ce qui reflète la maturité des investisseurs chinois et du marché lui-même.

Si la croissance chinoise peut rebondir fortement en 2023, les sorties nettes de capitaux diminueront, voire s’inverseront, apportant un soutien supplémentaire au renminbi. La décision du gouvernement chinois d’abandonner sa politique zéro COVID rend ce scénario plus probable, notamment parce que cette politique constituait la contrainte la plus puissante à la mise en œuvre efficace d’ une politique budgétaire et monétaire expansionniste . Le résultat probable sera un taux de croissance supérieur aux prévisions précédentes du marché.

Mais, alors que la consommation des ménages rebondira dans un avenir prévisible, les chaînes d’approvisionnement pourraient prendre plus de temps que prévu à se réparer. En conséquence, l’inflation pourrait augmenter en 2023. Dans le même temps, la PBOC pourrait devoir baisser les taux d’intérêt pour donner un coup de pouce à l’économie. L’incapacité à trouver le juste équilibre entre les politiques anti-inflationnistes et favorables à la croissance – et tout faux pas dans la mise en œuvre d’une politique budgétaire et monétaire expansionniste – affectera négativement le taux de change du renminbi.

Quoi qu’il arrive, la PBOC ferait bien de s’en tenir à une négligence bénigne, permettant au taux de change d’agir comme un stabilisateur automatique, tout en traitant les contrôles de capitaux comme le dernier recours. En d’autres termes, le gouvernement chinois devrait se concentrer sur la croissance économique et laisser le marché s’occuper du renminbi.

Yu Yongding, ancien président de la Société chinoise d’économie mondiale et directeur de l’Institut d’économie et de politique mondiales de l’Académie chinoise des sciences sociales, a siégé au Comité de politique monétaire de la Banque populaire de Chine de 2004 à 2006.

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