De Project Syndicate, par Takatoshi Ito – Les récentes nouvelles économiques en provenance de Chine ont déclenché le même sentiment d’impuissance et de naufrage qui m’a saisi lorsque la bulle immobilière du Japon s’est effondrée en 1991-92. Ce sentiment de déjà vu perdurera-t-il, la Chine s’engageant apparemment sur la même voie de déflation et de stagnation dans laquelle le Japon s’est engagé il y a trente ans ?
Plus tôt ce mois-ci, Evergrande – l’énorme promoteur immobilier chinois qui a fait défaut sur sa dette en 2021 – a déposé une demande de mise en faillite (chapitre 15) aux États-Unis dans l’espoir de restructurer ses dettes libellées en dollars. (Le chapitre 15 permet à un tribunal américain d’intervenir dans une affaire d’insolvabilité impliquant un autre pays.) Et maintenant, le promoteur immobilier Country Garden a manqué 22,5 millions de dollars de paiements pour des obligations offshore et a suspendu la négociation de 11 obligations onshore, soulevant la perspective d’un défaut de paiement.
Ce ne sont pas des incidents isolés. Le secteur immobilier chinois – longtemps un moteur majeur de la croissance du PIB – croule sous le poids de la baisse des prix, d’un stock énorme et croissant de logements et d’immeubles de bureaux invendus et de promoteurs fortement endettés. L’effondrement d’une bulle immobilière semble chaque jour plus probable.
Les implications pour la croissance pourraient être désastreuses. La croissance annuelle du PIB japonais s’est élevée en moyenne à 4 à 5 % entre le milieu des années 1970 et les années 1980. Après l’éclatement de la bulle immobilière, ce taux est tombé à 0-2 %. À ce jour, l’économie japonaise n’a pas retrouvé son dynamisme d’avant la bulle.
La Chine connaît déjà un fort ralentissement de sa croissance. S’il est tout à fait normal qu’une économie émergente à croissance rapide ralentisse à mesure que le revenu par habitant augmente, l’ampleur du ralentissement de la Chine en 2022 et 2023 est notable. Au deuxième trimestre de cette année, le PIB trimestriel n’a augmenté que de 0,8% , contre 2,2% au premier trimestre.
Certes, la croissance au deuxième trimestre s’est élevée à 6,3% en glissement annuel, et l’ objectif de croissance annuel de 5% du gouvernement pourrait encore être atteint. Néanmoins, les perspectives économiques de la Chine semblent s’assombrir rapidement. La baisse de l’inflation – l’indice des prix à la consommation a diminué le mois dernier de 0,3 % sur un an – assombrit encore davantage les perspectives, car elle laisse présager une possible déflation.
Même si les difficultés de la Chine peuvent être imputées en partie à sa sortie tardive de sa politique zéro COVID, un ralentissement plus faible des investissements a joué un rôle majeur. Les investisseurs de portefeuille étrangers se retirent des marchés de capitaux chinois et les investissements directs étrangers diminuent rapidement.
Cela s’explique en partie par le découplage entre les États-Unis et la Chine. Mais c’est aussi une réaction à la loi chinoise anti-espionnage , en vertu de laquelle des entreprises étrangères ont été poursuivies pour des activités qui sont normales partout ailleurs dans le monde. C’est par exemple en vertu de cette loi qu’un employé japonais du fabricant de médicaments Astellas a été arrêté en mars (il n’a pas encore été libéré). Il n’est pas surprenant que les entreprises étrangères éprouvent de plus en plus de difficultés à recruter des employés disposés à travailler en Chine.
La manipulation et l’obscurcissement des données par les autorités chinoises offrent une raison supplémentaire de pessimisme. L’annonce récente de la Chine selon laquelle elle ne divulguerait plus les chiffres du chômage des jeunes suggère que le niveau de chômage parmi les jeunes Chinois est vraiment désastreux. Même si les données officielles montrent que la population chinoise a commencé à décliner l’année dernière, la montée du chômage (et du sous-emploi) ne peut signifier qu’une seule chose : l’économie dans son ensemble s’affaiblit rapidement.
Le déclin démographique de la Chine est lui-même une source d’inquiétude. Comme le Japon peut en témoigner, la diminution de la population en âge de travailler alimente de puissantes pressions sociales et fiscales, notamment l’augmentation des coûts des retraites et la pénurie de main-d’œuvre dans les secteurs à forte intensité de main-d’œuvre, notamment les soins médicaux et les soins de longue durée. Après des décennies de politiques de contrôle de la fécondité, la Chine sera confrontée à une transition démographique beaucoup plus rapide que le Japon. Et même si le pays a élargi la protection sociale ces dernières années, il reste encore beaucoup à faire pour relever le défi démographique à venir.
Deux facteurs propres à la Chine affecteront la façon dont se déroulera toute crise économique. Premièrement, étant donné qu’une grande partie des investissements immobiliers est réalisée par le biais de véhicules de financement dits des collectivités locales, les performances du secteur ont un impact direct sur les bilans publics. La dette détenue par les LGFV a atteint un montant estimé à 57 000 milliards de yens (7 800 milliards de dollars) – soit 42 % du PIB – à la fin de l’année dernière.
Dans ces conditions, si une bulle immobilière éclate, les gouvernements locaux connaîtront un grave surendettement, et pourraient même faire défaut, ce qui pourrait porter un coup dur aux investisseurs nationaux et internationaux. Pour contribuer à atténuer les risques, le gouvernement central a autorisé les collectivités locales à émettre leurs propres obligations, dont les revenus peuvent être utilisés pour rembourser les dettes de LGFV. Mais même si cela améliorerait la transparence des bilans, cela ne ferait en fin de compte que remplacer une forme de dette par une autre.
Le deuxième facteur propre à la Chine est que ses quatre plus grandes banques appartiennent à l’État, de sorte que la banque centrale et le gouvernement peuvent toujours intervenir pour fournir les capitaux nécessaires et éviter une crise bancaire. Des injections répétées de capitaux pourraient être considérées comme un signe d’aléa moral. Mais seulement 20 % des prêts non performants (NPL) en Chine sont le résultat d’échecs de gestion des risques par les banques ; le reste est constitué de prêts accordés par le gouvernement ou accordés à des entreprises publiques en difficulté. Ainsi, tout plan de sauvetage nécessite en fin de compte que le gouvernement assume la responsabilité des prêts qu’il a ordonnés.
Si la bulle immobilière éclate, les banques et le gouvernement chinois doivent éviter les erreurs commises par le Japon il y a trente ans. Tout d’abord, une divulgation complète et en temps opportun des PNP est essentielle. Les banques chinoises ne doivent pas céder à la tentation du «evergreening» et accorder de nouveaux prêts à des emprunteurs « zombies » insolvables afin qu’ils paraissent en bonne santé. Et là où des injections de capitaux sont nécessaires, elles doivent être réalisées rapidement.
De même, le gouvernement chinois devrait prendre des mesures pour mettre fin à la reconversion continue des entreprises publiques et des sociétés immobilières, et garantir que les banques et les LGFV poursuivent la restructuration de leur dette, soutenues par des injections de capitaux si nécessaire. Les gouvernements locaux devraient également être autorisés à augmenter les impôts, afin de pouvoir utiliser les revenus supplémentaires pour rembourser leurs dettes.
Si la Chine ne parvient pas à faire face aux risques qui s’accumulent dans son économie, une période de stagnation et de déflation à l’instar du Japon deviendra inévitable. Et cette fois, c’est le monde entier qui en souffrira.
Takatoshi Ito, ancien vice-ministre japonais des Finances, est professeur à l’École des affaires internationales et publiques de l’Université de Columbia et professeur principal à l’Institut national d’études politiques de Tokyo.
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