De Project Syndicate, par Kenneth Rogoff – La faillite probable du géant chinois de l’immobilier, Evergrande dont la dette s’élève à 300 milliards de dollars, agite les investisseurs internationaux. Les analystes se demandent surtout si le gouvernement chinois parviendra à circonscrire ce problème et à éviter qu’il ne se transforme en crise financière internationale.

Au vu des ressources dont dispose l’Etat chinois, notamment de ses réserves de change qui dépassent 3000 milliards de dollars et de sa capacité à imposer des conditions de restructuration sans les retards engendrés par les recours judiciaires, la plupart des observateurs pensent qu’il y réussira. Mais à ne considérer que la stabilité financière à court terme, la Chine passe à côté d’un problème plus important : comment rééquilibrer une économie qui dépend depuis trop longtemps des investissements massifs du secteur immobilier en matière d’emploi et de croissance ?

La part démesurée du secteur immobilier et des services connexes dans le PIB chinois (25 %, et à peine moins après correction des exportations nettes) est supérieure à la part de ce secteur en Espagne ou en Irlande avant la crise de 2008. En raison de ses effets d’entraînement sur d’autres secteurs, un ralentissement significatif de l’immobilier pourrait facilement amputer de 5% à 10 % la croissance cumulée du PIB chinois au cours des années à venir.

L’immobilier est de loin le principal véhicule d’épargne dans un pays où le contrôle des mouvements de capitaux restreint les possibilités d’investissement à l’étranger. Du fait des inquiétudes qu’elle pourrait générer chez les épargnants, une baisse marquée du marché immobilier conduirait non seulement à une diminution des investissements dans ce secteur, mais aussi à une baisse significative de la consommation de biens et services.

Étant donné la nécessité de loger 1,4 milliards de Chinois, le secteur immobilier ne pourrait-il pas continuer à tourner à plein régime ? Peut-être. Mais depuis des décennies, le pays construit rapidement des maisons et des immeubles, non seulement dans les villes de premier rang, mais aussi dans les villes moins prisées de troisième et de quatrième rang où les prix sont beaucoup plus bas et les taux d’occupation faibles. C’est pourquoi l’offre totale de logements en Chine (exprimée en m²/personne) a déjà atteint le niveau de pays bien plus riches comme l’Allemagne ou la France.

Bien que la qualité moyenne de ces logements ne soit pas très bonne et qu’il existe un potentiel d’amélioration, la frénésie de construction immobilière ne pourra se prolonger longtemps : 21 % des logements urbains sont inoccupées. Aussi les autorités chinoises comprennent-elles parfaitement la nécessité de transférer les ressources productives vers d’autres secteurs. Mais il ne leur sera pas facile de parvenir à réduire de manière contrôlée la bulle immobilière.

Le secteur bancaire ayant fortement prêté pour des projets résidentiels (près de 300 banques et sociétés financières ont accordé des prêts à Evergrande), une chute brutale des prix de l’immobilier pourrait s’avérer douloureuse, faire tache d’huile, avec des conséquences catastrophiques pour d’autres secteurs. En principe, les banques sont protégées par des acomptes importants, en général au moins 30 % du prix d’achat. Mais compte tenu de la flambée des prix de l’immobilier en Chine depuis plusieurs années, ce taux pourrait s’avérer insuffisant en cas d’éclatement de la bulle. Rappelons-nous qu’après la crise financière de 2008, le prix des logements a chuté de 36% aux USA, et encore davantage dans certains pays. En outre, rendre le logement plus abordable est un objectif important pour le président Xi Jinping. Autrement dit, il y a des limites à ce que l’on peut attendre des décideurs politiques pour soutenir les prix.

Aux yeux de beaucoup d’observateurs, la crise d’Evergrande s’inscrit dans le cadre de la pression générale exercée par le gouvernement sur l’élite chinoise. Ainsi, il exerce un contrôle de plus en plus répressif sur les géants de l’Internet, restreint l’accès aux cours particuliers pour les enfants des milieux aisés et fait pression sur les entreprises pour qu’elles s’investissent bien plus dans des actions à caractère social. Dans cette perspective, les décideurs politiques pourront toujours procéder à des réajustements si leur politique de limitation de la dette immobilière (notamment celle d’Evergrande) se révèle trop déstabilisatrice. Mais comme le gouvernement en est parfaitement conscient, cela risque de rendre d’autant plus douloureux la fin du boom immobilier.

Le plus souvent, c’est dans le contexte d’un ralentissement économique généralisé que se produisent les crises immobilières, et même les crises financières qu’elles peuvent engendrer. L’économie chinoise est sortie en fanfare de la pandémie, au point d’avoir fait envie pendant un certain temps au reste du monde, notamment grâce à la stratégie gouvernementale du « zéro COVID« . Mais l’avenir s’annonce beaucoup plus préoccupant. Hormis les difficultés liées au vieillissement de la population et au ralentissement de la croissance de la productivité, la variante Delta du COVID-19 s’avère beaucoup plus difficile à contenir.

Difficulté supplémentaire, l’avalanche quasi quotidienne de nouveaux décrets gouvernementaux rend la planification extrêmement difficile pour le secteur privé. L’incertitude politique qui en résulte pourrait pénaliser la croissance, même sans les autres problèmes. Dans un tel environnement, un ralentissement du marché immobilier pourrait amplifier considérablement un ralentissement économique. C’est ce que j’ai montré dans un article publié en 2020 avec Yuanchen Yang de l’université Tsinghua à Pékin.

La Chine a connu une expansion économique extraordinaire pendant presque 40 ans, aussi ne faut-il pas sous-estimer la capacité de ses dirigeants à maintenir la croissance malgré toutes les difficultés. Les avancées du pays ont été remarquables en ce qui concerne la construction de routes, de ponts et de bâtiments – néanmoins son boom immobilier se termine et l’atterrissage pourrait être brutal.

Les régulateurs financiers chinois réussiront peut-être à préserver les marchés de la crise suscitée par Evergrande et à convaincre qu’il s’agit d’une anomalie. Depuis des décennies, le pays s’appuie à l’excès sur le secteur immobilier pour sa croissance, notamment lors des périodes de ralentissement généralisé. Aussi pour l’Empire du Milieu, les plus grands défis sont-ils peut-être ceux à venir.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

Kenneth Rogoff est professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Harvard. Il a été économiste en chef du FMI.

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