Il pourrait être tentant d’applaudir la Réserve fédérale américaine pour sa récente volte-face dans la lutte contre l’inflation, ainsi que le président chinois Xi Jinping pour sa gestion d’une Chine puissante et montante. En réalité, et pour une raison similaire, aucun des deux ne le mérite.

Et certainement pas la Fed. Certes, la banque centrale américaine a désormais élevé le taux des fonds fédéraux (FFR) de 75 points de base à trois reprises consécutives – ce qui représente la plus forte augmentation du taux directeur de référence sur une période de quatre mois depuis 1982. Comme l’on pouvait s’y attendre, de nombreux acteurs politiques et commentateurs crient leur opposition à cette démarche, mettent en garde sur les risques d’excès. Je ne suis pas de leur avis. Il était grand temps que la Fed commence à s’extraire du plus profond trou qu’elle ait jamais visité.

J’insiste sur le terme « commencer ». Le FFR nominal, qui s’élève actuellement à 3,1%, demeure cinq points de pourcentage en dessous de la moyenne sur trois mois du taux d’inflation global de l’IPC de 8%. Nonobstant la détermination nouvelle de la Fed à endiguer une sérieuse épidémie d’inflation, il est quasiment impossible d’accomplir cet objectif avec un FFR réel nettement négatif, d’environ -5%.

Le président de la Fed, Jerome Powell, a désormais concédé qu’une politique monétaire restrictive serait nécessaire pour contrôler l’inflation. Intéressons-nous à ce que cela signifie. Sur la base de l’IPC global, le taux directeur neutre – grosso modo la moyenne du FFR réel entre 1960 et 2021 – s’élève à 1,1%. « Restrictive » implique par définition un chiffre supérieur à la neutralité ; dans le cadre de notre raisonnement, disons un FFR réel de 2 %. En présence aujourd’hui d’un FFR réel de -5%, la Fed est encore bien loin de la neutralité, et encore moins restrictive.

C’est ici que le débat se complique : lors de sa conférence de presse du 21 septembre, Jerome Powell a affirmé que la politique de la Fed se situait désormais dans la partie inférieure de la zone restrictive. Il a présenté cette conception sous le prisme d’une inflation sous-jacente mesurée par ce que l’on appelle le « déflateur de la consommation personnelle de base », qui exclut l’alimentaire et l’énergie. Sur ce fondement, l’inflation annuelle de base s’élevait à 4,6% en juillet.

Cette observation se révèle décevante pour deux raisons : le FFR nominal se situe encore bien en dessous de la mesure favorite de Powell en matière d’inflation, et, plus sérieux encore, la tendance de la Fed à faire une fixation sur l’inflation de base s’avère périlleuse. Elle l’était au début des années 1970, lorsque je faisais partie de l’équipe de la Fed à l’origine de la notion « de base », et elle l’est également aujourd’hui.

Le principe même de la notion « de base » consiste à considérer les importants chocs de prix comme transitoires, ce que Powell a fait dans un premier temps. Je suis encore hanté par le « péché originel » de mon tout premier patron, le président de la Fed Arthur Burns, qui a ignoré les chocs transitoires les uns après les autres, il y a une cinquantaine d’années, jusqu’à ce qu’il soit beaucoup trop tard. Leçon douloureuse à en tirer : une Fed qui vit sur la notion « de base » périt par cette notion.

Pour la Chine, cette notion concerne moins l’inflation que la dimension personnelle du leadership. Xi Jinping, « core leader » autoproclamé de la Chine, se situe au cœur d’une extraordinaire régression dans la gouvernance chinoise. À la différence des politiques de « réforme et ouverture » amorcées sous Deng Xiaoping il y a plus de 40 ans, la main lourde d’un Parti communiste centré sur Xi Jinping est désormais partout. C’est particulièrement observable dans l’assaut réglementaire mené contre les sociétés de plateformes Internet – longtemps les fers de lance d’un secteur privé chinois dynamique – ainsi que dans le nouvel élan en direction d’une redistribution des revenus et richesses dans le cadre de la campagne de « prospérité commune » de Xi Jinping.

Je maintiens mon analyse initiale de l’impact combiné de ces évolutions : l’émergence d’un « déficit d’esprits animaux », susceptible d’inhiber l’activité entrepreneurial, les nouvelles startups, l’innovation domestique et la productivité de la Chine. Une Chine vieillissante s’apprêtant à heurter le mur démographique plus tôt que l’avaient prévu la plupart des observateurs, y compris moi-même, le manque de compensation de la productivité apparaît d’autant plus problématique qu’il restreint le potentiel de croissance de l’économie. Il en va de même pour les consommateurs chinois au potentiel inexploité. Le déficit d’esprits animaux ne peut que renforcer leur inquiétude face à un avenir incertain, perpétuant ainsi une épargne de précaution induite par la peur, épargne qui entrave depuis de nombreuses années la consommation chinoise.

Tendance de la Fed à faire une fixation sur l’inflation de base, et pouvoir excessif d’un dirigeant de la Chine au rôle central, présentent une caractéristique commune : le risque d’erreurs politiques majeures. Dans la mesure où les décideurs monétaires demeurent induits en erreur par un problème d’inflation beaucoup plus insoluble que le laisse à penser la seule lecteur de l’inflation de base, eux et les marchés financiers sous-estiment le resserrement monétaire qui sera finalement nécessaire pour retrouver une cible d’inflation de 2%.

Selon moi, il faudra sans doute que le FFR nominal s’élève jusqu’à la zone des 5/6% pour retrouver cette cible, ce que signifie que la Fed pourrait ne se situer qu’à mi-chemin de sa campagne de contrôle de l’inflation. Cela signifie également une récession aux États-Unis en 2023, en plus du ralentissement d’ores et déjà évident en Europe. Quant à la Chine, qui connaît actuellement un ralentissement important et inhabituel, elle ne sera sans doute pas non plus une oasis de croissance. Une récession mondiale l’an prochain apparaît désormais quasiment inévitable.

Le dirigeant central de la Chine étant aveuglé par l’idéologie, le contrôle, et peu préparé au climat économique violent qui s’annonce, ses difficultés pourraient bien ne faire que commencer – perspective ironique à seulement quelques semaines du 20e Congrès du Parti, dont beaucoup s’attendent à ce qu’il confie à Xi Jinping un troisième mandat de cinq ans à la tête du pays, une première en Chine.

De la même manière que la tendance à ne considérer que l’inflation de base peut conduire les banques centrales à l’erreur, le pouvoir d’un dirigeant au cœur de tout constitue la recette de politiques mal orientées et en fin de compte peu viables. La notion même de « cœur » crée un faux sentiment de précision des solutions face à des problèmes difficiles et complexes. Cela vaut pour le ciblage de l’inflation comme pour la gouvernance d’un État. C’est un danger que partagent l’Amérique et la Chine – sans parler de leur vulnérabilité commune, qui suscite entre elles un conflit croissant et inquiétant.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

Stephen_S_Roach

Stephen S. Roach, ancien président de Morgan Stanley Asie, et membre du corps enseignant de l’Université de Yale, est l’auteur de l’ouvrage à paraître intitulé Accidental Conflict: America, China, and the Clash of False Narratives (Yale University Press, novembre 2022).

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