De Project Syndicate, par Andrew Sheng et Xiao Geng – En 2020, Sebastian Mallaby du Council on Foreign Relations a annoncé le début de « l’âge de l’argent magique », dans lequel les économies avancées « redéfiniraient les limites extérieures de leur pouvoir monétaire et fiscal ».

En juillet 2022, Mallaby prédisait que cet âge touchait à sa fin. Mais, alors que la plupart des grandes banques centrales annulent désormais l’assouplissement quantitatif (QE) et augmentent les taux d’intérêt, la Chine pourrait devoir prendre la direction opposée.

Les observateurs oublient souvent que le QE a été inventé par la Banque du Japon en 2001 comme un outil pour faire face à la déflation des bilans. D’autres outils comprenaient un taux d’intérêt zéro et des orientations politiques prospectives. Le bilan de la BOJ est passé de 20% du PIB en 2001 à 30% en 2006, alimenté principalement par des achats de titres publics japonais.

Pourtant, comme l’a observé l’économiste de Nomura Richard Koo en 2010, une politique monétaire et budgétaire accommodante n’a pas incité les entreprises et les ménages à investir ou à dépenser, car ils sont restés concentrés sur la reconstruction de leurs propres bilans endommagés. Ainsi, en 2015, la BOJ, dirigée par le gouverneur Haruhiko Kuroda , a introduit un assouplissement dit quantitatif et qualitatif (QQE).

Comme le QE, le QQE vise à produire une baisse des taux d’intérêt à long terme par des achats massifs d’obligations d’État. Mais les décideurs avaient un deuxième objectif en tête : changer l’état d’esprit déflationniste bien ancré au Japon. En 2016, un taux d’intérêt négatif a été introduit, afin de permettre un nouvel assouplissement monétaire.

L’inflation annuelle n’a jamais tout à fait atteint l’objectif de 2% de la BOJ, et la croissance économique japonaise a été en moyenne inférieure à 1% par an pendant près de trois décennies. Ce que la BOJ a réalisé, c’est une transformation complète du bilan national, avec des implications profondes pour les systèmes budgétaire et financier du Japon.

Avec une population qui vieillit rapidement, le Japon a un taux d’épargne très élevé, car les gens se préparent à la retraite. Alors que la plupart des actifs de retraite au Japon sont détenus dans des obligations d’État qui rapportent un intérêt proche de zéro, la déflation constitue un risque pour le système financier japonais. Dans le même temps, si l’inflation augmente et que les rendements obligataires augmentent, les fonds de pension pourraient subir des pertes très importantes.

QQE a tout changé. En achetant des obligations d’État aux fonds de pension, la BOJ a poussé ces fonds à acheter des bons du Trésor américain à plus long terme et des titres de pays avancés de haute qualité offrant des rendements plus élevés. Le QQE a ainsi réduit les risques financiers, tout en obtenant des taux d’intérêt très bas, ce qui a assuré des liquidités intérieures substantielles pour soutenir le système financier et a maintenu la valeur du yen à un niveau bas, aidant ainsi les exportations japonaises. Le bilan du Japon s’est transformé, tant en termes de duration que d’allocation d’actifs.

Également à la suite du QQE, la position nette des investissements du Japon est passée de 800 milliards de dollars (16,3% du PIB) en 1999 à un formidable 3 600 milliards de dollars (75,8% du PIB) en 2021, faisant du pays le plus grand investisseur net sur les marchés étrangers. Bien sûr, le bilan de la BOJ a également gonflé , dépassant 134% du PIB en juin 2022, contre 66 % pour la Banque centrale européenne, 35 % pour la Réserve fédérale américaine et 33 % pour la Banque populaire de Chine.

Les coûts et les avantages du QE sont vivement débattus dans les cercles universitaires et politiques. Les économistes traditionnels ont été surpris que les programmes massifs de QE n’aient pas provoqué une flambée de l’inflation. Bien que le bilan collectif des quatre plus grandes banques centrales du monde – la BOJ, la BCE, la Fed et la PBOC – soit passé de 5 000 milliards de dollars (8% du PIB mondial) en 2006 à 31 000 milliards de dollars (32% du PIB mondial) en 2021, l’inflation dans les économies avancées est restée modérée jusqu’à l’année dernière. Ces voix dominantes peuvent se sentir justifiées par les taux d’inflation élevés actuels, bien que même cette augmentation ait été alimentée de manière significative par la guerre en Ukraine.

Le QE peut sans aucun doute être utilisé pour le bien, y compris pour préserver la stabilité financière (avec des implications pour les taux de change et les conditions budgétaires). La Banque d’Angleterre l’a démontré en octobre, lorsqu’elle a lancé une opération temporaire de QE pour endiguer une vente sur le marché des gilts et éviter une crise plus large.

Mais le QE a aussi d’énormes conséquences budgétaires. Des taux d’intérêt plus bas signifient des frais de service de la dette moins élevés. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, cependant, le ministère des Finances fait face à des coûts de service de la dette plus élevés et doit combler le trou quasi budgétaire créé par les pertes du bilan de la banque centrale, puisque les obligations achetées à des taux d’intérêt plus bas seraient démarquées à des rendements plus élevés. Le Trésor britannique a été contraint de rembourser à la BOE les 11 milliards de livres sterling (13 milliards de dollars) de pertes subies lors de son opération de gilt.

En théorie, il n’y a rien de mal à augmenter les passifs si les actifs correspondants produisent des taux de rendement social supérieurs au coût des fonds. Mais utiliser le QE pour financer les déficits budgétaires qui sont utilisés pour les dépenses à court terme, plutôt que canalisés vers des investissements à long terme, pourrait finir par réduire la productivité future, tandis que l’excès de liquidité gonfle les prix des actifs, exacerbant ainsi les inégalités.

Dans tous les cas, dans un contexte d’inflation élevée, la plupart des grandes banques centrales n’ont eu d’autre choix que d’adopter un resserrement agressif. Mais la situation de la Chine est différente. La dette publique chinoise ne représente que 3,8% du bilan de la PBOC, tandis que la dette souveraine représente 55 % du bilan de la Fed et 80 % de celui de la BOJ.

Alors que la Chine affiche toujours un excédent de compte courant et un excédent net d’investissement de plus de 2 000 milliards de dollars (10 % du PIB), elle dispose de suffisamment d’espace pour utiliser l’expansion monétaire pour soutenir la stabilité financière et stimuler les réformes structurelles. Déjà, la PBOC a annoncé une réduction de 25 points de base du ratio de réserves obligatoires des banques – une décision qui libérera des liquidités et soutiendra la croissance.

Certains traditionalistes soutiendraient que les banques centrales ne devraient pas s’engager dans l’allocation d’actifs, sauf par le canal des taux d’intérêt. Mais le QE s’est déjà révélé être un puissant outil d’allocation des ressources capable de transformer les bilans nationaux. Un programme QE innovant et bien planifié – appelez-le QE avec des caractéristiques chinoises – pourrait soutenir les efforts de la Chine pour relever certains des plus grands défis auxquels elle est confrontée.

Andrew Sheng

Xiao Geng

Andrew Sheng, membre distingué de l’Asia Global Institute de l’Université de Hong Kong, est membre du Conseil consultatif du PNUE sur la finance durable. Xiao Geng, président de la Hong Kong Institution for International Finance, est professeur et directeur de l’Institute of Policy and Practice du Shenzhen Finance Institute de l’Université chinoise de Hong Kong, à Shenzhen.

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